此次市场闪崩的本质，是很多人心知肚明，却拒绝承认的世界经济体系积蓄已久的结构性危机。即使没有疫情，本次危机也必然到来。熊市非但远未结束，真正的经济衰退才刚刚开始。

2020年才过去不到三分之一，而此间我们经历的经济动荡已是史无前例：美国股市在连续8个交易日内连续4次同时熔断，三大股指累计最大跌幅均超过30%；原油期货价格一度降至负值。美国市场带动全球各地金融和期货市场普遍出现大幅下跌。几乎所有金融机构都将此次动荡归咎于新冠肺炎疫情，并坚称一旦疫情过去经济将迅速反弹。甚至在4月13日，高盛等美国多家投行更是分别在其报告中宣布，美股熊市已经结束，风险资产已然触底，市场前景充分乐观。

毫无疑问，本次市场闪崩的导火索是肺炎疫情的全球爆发。但仔细观察就会发现，仅凭流行病根本不可能对经济产生如此大的影响：2003年的非典期间，上证指数最大跌幅8.8%[1]，香港恒生指数最大跌幅14.3%[2]，而美国三大指数[3]、MSCI[4] 世界指数等均不降反升；2009-2010年由墨西哥和美国爆发的的H1N1流感是最近一次被世卫组织称之为全球性瘟疫的流行病，其间美国三大指数与MSCI 世界指数仍然是上升趋势。此次新冠肺炎爆发于中国，而中国市场的下跌不但滞后于美国股灾，迄今为止其振荡程度（-14%）也远小于美国和欧洲市场。所以说，疫情虽是诱因，却绝不是危机的根源。此次市场闪崩的本质，是很多人心知肚明，却拒绝承认的世界经济体系积蓄已久的结构性危机。即使没有疫情，本次危机也必然到来。熊市非但远未结束，真正的经济衰退才刚刚开始。

产业外移导致发达国家经济虚拟化

20世纪60年代开始的30年是发展中国家工业化的过程，也是以美国为代表的西方发达国家实体经济产业外移的过程。在这个工程中，西方相对过剩的产业资本进入资本相对稀缺的发展中国家，低价占有生产要素，实现所谓“全球产业链优化”，通过成本（如环境成本、社会成本、工人待遇等）外部化降低商品的货币价格，从而得以将商品低价卖回本国市场，鼓励国内消费。“经济全球化”的实质，是发达国家产业成本的外部化。

发展中国家工业化的过程也是发达国家去工业化的过程。而随着实体经济的迁出，发达国家普遍呈现出明显的经济虚拟化（即西方所称金融深化，financial deepening 或financialization）特征。近20多年来，美国实体经济占GDP比重均低于25%，并呈逐年下降趋势[5]。2019年美国全年GDP约21.4万亿美元，其中只有约4.5万亿（21%）来源于实体经济[6]。而欧盟近年来实体经济占比也只有不足30%[7]。近年来，甚至不止发达国家，包括中国在内的大量发展中国家也呈现明显的经济虚拟化趋势。

发达国家产业移出导致社会贫富分化：掌握资本的极少部分人享受资本投资回报，劳动力的少数享受产业升级红利，而社会大部分劳动力由于实体产业外移，就业压力加大，相对收入减少（美国“锈带”地区就是典型），导致社会贫富分化进一步加剧。

图1. 美国基尼系数（1967-2018）[8]

与此同时，发达国家产业资本向海外投资，占有资源要素价格相对低廉，而投资回报相对较高，其产生的投资收益则直接回流到本国资本市场而非实体经济，导致这些国家金融资本经济相对繁荣。金融资本的高回报率对产业资本形成挤出效应，导致虚拟经济（fictitious economy）逐渐脱离实体经济而独立发展。发达国家经济遂呈现“脱实向虚”的特征。

激进的货币政策导致市场脱离经济基本面

2008年金融危机以来，世界主要经济体广泛使用激进的量化宽松（QE）和降息等货币政策增加市场货币流动性以提振经济活力。2009-2014年，美联储先后4轮量宽，向市场注入约4.5万亿美元增发货币[9]；随后的2015-2018年，欧洲央行也启动了总额达2.6万亿欧元（约3万亿美元）的量宽[10]。这些增发的货币，被用来购买国债、企业债、资产抵押债券（ABS）、担保债券（covered bond）等金融资产。

与此同时，各国央行纷纷在降低政策利率，刺激现金流入市场的道路上越走越远。到2019年末，多个国家出现“负利率”：欧洲央行向银行收取的存款利率降至-0.4%，瑞士央行利率则低达-0.75%[11]；日本和欧洲国家的债券利率持续为负，甚至欧元计价的垃圾债券都出现负利率状况。

即使在如此激进的货币政策刺激之下，量宽和降息带来的流动性也很难进入实体经济，而是大量涌入虚拟经济和资本市场：大量货币和超低的基准利率使得几乎所有债券类资产价格呈现非理性上涨，使整个固定收益资产荒的局面持续加剧；与此同时，企业获得的低息贷款，也并未用于增进研发或者扩大再生产，而是被广泛用来进行股票回购（stock buyback）以抬升股价。过去10年间，企业股票回购已经成为美股市场的最大买家[12]。这与美国股市2009年以来的持续牛市（标普500指数在过去10年中上涨超过3倍）同步。经过比较不难看出，市场中股票回购最活跃的时间点，不仅与美联储每一轮量宽的时间点完全吻合；股票回购规模、美联储资产表的规模和标普500指数的走势三者之间也呈现高度正相关趋势。

图2. 1999-2019 标普500股票回购情况[13]

图3. 2008-2019 标普500指数与央行资产表相关性分析[14]

大量涌入资本市场的量宽货币使得美股估值被严重高估。标普500周期调整市盈率（Shiller PE）自2009年起便不断上升，到2018-2019年已到达史上罕见的30倍以上[15]，远超15-17倍的正常区间。而同时期的巴菲特指标（股市总市值与GDP的比值）在2019年末飙升到了创纪录的151.3%[16]。

图4. 1970-2020美股总市值与GDP比值[17]

显而易见，央行通过降息和量化宽松注入的流动性并未进入实体经济领域改善基本面状况，而是大量涌入资本市场，抬高股票、债券等各类资产价格，造成资本市场火爆，从而使经济出现虚幻的繁荣景象。

信贷周期凌驾经济周期，高负债撑起空中楼阁

长期激进的货币政策导致债务泛滥。正常情况下， 债务是市场实现资源合理配置的工具；而在现有经济增长模式下，债务扩张成了维持经济增长的生命线，也成了西方社会赖以维持稳定的制度保障。作为世界第一大债务国，美国的负债每天都在创造着新的历史记录：2019年联邦债务23.2万亿美元[18]，是当年全国GDP的107%；非金融部门企业债务16.05万亿美元[19]，占GDP的74%；家庭债务总额16.15万亿[20]（高过2008-09次贷危机），占GDP的74%。根据AB Bernstein在2019年9月的一份报告，若将金融债务及其相关复杂性、社保、医保、养老等项目的未来义务纳入计算，则美国债务总额相对GDP比值将高达1,832%[21]。

居民层面，由于产业外移导致工业增加值降低，80年代以来发达国家的经济增长越来越依靠消费支持[22]。为了维持GDP增长和保证社会就业，就必须不断人为推高消费水平。2019年居民消费14.8万亿美元，占美国GDP的68%[23]。根据Fed统计，2009年-2018年美国家庭收入中位数仅增长8.2%[24]，而同期个人消费则增长了42.2%[25]。在这样的背景下，透支未来就成了人们满足消费需求和消费欲望的手段。美国人口占全世界人口的4.4%，但消费了全世界22%的商品，这无疑得益于低利率支撑的信用消费。另一方面，量宽资金推动不动产价格上涨[26]，带来房市的火爆，市场对房屋贷款也保持乐观，即使经历了上一轮次贷危机，2017年开始美国房贷总量已然超过了2008年高点，并保持直线上升[27]。

企业层面，2008年次贷危机以来企业债务连续12年上升[28]，至2019年末仅企业债券总量就超过10万亿美元[29]，占GDP总量47%[30]。企业本应将债务用于研发、扩大生产等发展途径；而在现实中，想要得到资本市场的正面反馈，更直接有效的办法是将债务融资直接用于股票回购、分红和并购等途径。更值得警惕的是，过去10年中，投资级（IG）债券中级别最低的BBB级（仅高于垃圾债一个等级，随时有降级风险）从7700亿美元[31]飙升至超过3.2万亿美元[32]，占投资级债券总量超过50%[33]，大量经营不良的企业完全依靠贷款苟活，早已成为市场的“白犀牛”事件。标普2019年9月的一份报告显示，2018-2019年，美国及全世界企业普遍债务率显著上升，同时盈利率却明显下降，一半以上企业的杠杆率都达到了“激进”或“高杠杆”水平[34]。在如此高的债务水平之下，企业的市场表现不再由其实际经营状况决定，而越来越取决于企业能否通过低成本获得贷款。正常的商业规律和市场波动被人为打破，信贷周期取代经济周期成为市场的决定因素。

政府层面，财政收入长期入不敷出且赤字逐年增大。根据美国财政部年报，2019财年美国政府财政赤字9844亿美元；而政府收入80%来源于个人税收，只有9%来源于企业税收[35]。即便在这样的情况下，2018年联邦政府还出台法案将企业税率降至二战以来从未有过的低点[36]。在以牺牲劳动者利益为代价来保护资本利益的制度框架和政治正确性的前提下，提升企业税率以减少赤字注定导致政治候选人被资本抛弃而终结政治生涯；而提升个人税率或降低社会福利则会导致街头运动和社会动荡。2011年的“占领华尔街”运动，以及欧盟多国社会在2010年紧缩政策（austerity measures）时的反应就是实证。政府财政收入无力支撑高昂的公共开支、社会福利和军费预算，而政府出于对自身执政合法性的考虑又无法让企业和公民来承担这部分成本，于是只能通过不断举债并一再提高债务上限来将其外部化，并用国家信用来为其背书。

经济危机是西方经济体系的制度成本

我们不难看出美国资本经济运行的内在逻辑：发达国家通过经济全球化实现本国产业成本外部化，从而降低产业链成本，必然导致制造业外移至发展中国家，从而导致本国产业空洞化和经济虚拟化。同时产业资本在海外投资的收益则直接回流到国内资本市场，导致本国金融资本经济繁荣。由于产业外移，雇佣劳动力减少，发达国家就业压力和贫富差距也日益增大。

在失业和收入过低的压力之下，为了避免街头政治和社会运动，政府只有通过高福利来维持自身执政合法性，从而导致公共开支高企。产业资本不能向政府提供足够的社会开支，导致政府出现严重的赤字与债务，继而需要通过增发货币购买从而使债务成为资产，于是量化宽松不断推出。量宽货币无法进入实体经济，遂通过机构投资者以债券的形式进入资本市场。

由于低廉的借贷成本，企业纷纷大量举债，但并未用于业务发展，而是要么用于高回报资本运作，导致整个市场资产价格严重虚高；要么凭借低成本资金续命，导致市场杠杆率畸高，高风险贷款数量猛增。以至于经济基本面对市场的影响越来越小，信贷周期凌驾于正常经济周期之上，不仅严重扭曲了正常的市场运行机制，也使整个市场的系统性风险达到空前高的水平。

通过以上分析不难看出，当前西方经济体系的系统性风险，从发展模式、产业布局、经济结构、公共政策、财政政策、货币政策到市场机制环环相扣、一发全身，甚至互为因果，形成闭环。系统性风险不断积累，从而必然发生的全局性经济危机，也是这个经济体系本身的制度成本。

面对此次危机，各国央行的应对手段仍是老生常谈，通过疯狂向市场输血来刺激经济。由于全世界范围长期的低利率/0利率，此次央行的弹药更为有限。正因如此，才会出现美联储两周内4.3万亿美元的疯狂量宽。然而，所有的流动性危机、资产负债表失衡，都是只症状而不是病因，是结果而不是本质。量宽政策实际上只是在不断推迟风险爆发，并没有解决根本问题。从这一点上说，我们今天即将面对的经济危机，实际是2008-2009年危机的推迟和延续，是系统风险长期掩盖和积累的最终爆发。而这个掩盖和积累的过程越长，危机最终爆发的规模和影响也就越巨大。

值得一提的是，即便危机是由美国引爆，美国在这个游戏中的地位与其他国家相比却享有极不平等的优势。由于美元是国际结算和储备货币，超量增发货币的代价和风险并不由美国自己承担，而是由全世界所有美元持有者分摊，共同为危机买单。由于其货币霸权，美国可以通过将危机外部化，向全球转嫁成本与风险来减轻自身影响。而其他国家则远没这么幸运，要么严重通胀，要么债务危机。欧盟因为国家财政主权和货币主权分离，欧洲央行货币政策主要倾向于少数主要国家，所以会出现上一轮多国连续的债务危机。而在经济本就相对脆弱的发展中国家，则更容易引发市场崩溃和资产贬值，从而使得跨国资本有机会凭借廉价资金大量侵占其国内资产，一轮轮被割韭菜。这一点上拉美国家为我们提供了鲜活样本。

虽然疫情在客观上使得全球各国经济都更加脆弱，但我们必须明白，并非疫情造就了今天的危机。今天我们讨论的所有危机原因在疫情爆发前便已存在，这些都是西方经济体制系统风险和制度成本长期积累的结果。未来我们即将看到的，是世界范围内毫无悬念的大量失业潮、企业违约潮、国家债务危机、公共服务瘫痪、社会供给危机、广泛街头运动，以及旷日持久的经济衰退。世界性危机早有端倪，只是人们刻意选择无视。疫情并非危机的原因，最多只是那最后一根稻草。